来源：中信证券研究通配资
文|杨帆 明明 玛西高娃 彭阳
4月经济运行整体稳健，工业生产表现亮眼，但内需偏弱问题仍存。制造业增加值和制造业投资继续领跑，服务业生产指数、消费、投资不同程度走弱，我们理解假期错月、政策节奏空档期是上述指标放缓的原因。生产端工业增加值增速超出市场预期，扣除假期错月因素后，服务业总体保持恢复态势。需求端固定资产投资三大领域增速不同程度回落，基建投资放缓较多，主要系增发国债支撑减弱、专项债发行进度偏慢。消费增速在假期错位效应下下降，但环比增速持续低于历史同期揭示出当前商品消费仍然偏弱。向后看，政府债工具储备较为充裕，特别国债开启发行，地产政策酝酿推出有助于缓解内需不足问题。鉴于债券供给压力升温、地产政策发力，建议对长端利率保持谨慎。
▍经济：4月工业生产表现亮眼，但内需偏弱问题仍存，假期错月、政策节奏是部分指标放缓的原因，政府债发行使用和地产纾困政策加码有助于后续内需修复。
4月经济数据中，工业生产表现较好，但服务业、消费、投资等领域不同程度转弱，节假日错月可能是原因之一。剔除特殊因素后经济运行整体平稳，制造业表现延续亮眼。从结构上看，供给扩张、产业升级仍是当前经济的主要特征，需求侧出口出现积极改善，但内需依然偏弱，物价和金融数据也提示经济运行温度有待改善。除假期错月之外，政策节奏空档期可能也是4月部分领域数据转弱的原因。随着后续专项债、特别国债发行使用，地产政策酝酿出台，内需不足问题有望缓解。
▍生产：4月工业增加值增速超预期回升，受假日错月因素影响，4月服务业修复有所放缓。
2024年4月，规模以上工业增加值同比实际增长6.7%，较今年3月增速回升2.2个百分点，高于Wind一致预期（5.5%）1.2个百分点。从结构上看，4月对工业增加值增速构成拖累的主要是与地产相关的非金属矿物制品业、黑色金属冶炼及压延加工业以及部分采矿业，生产景气较好的行业包括部分高端装备制造行业以及中游化学、有色行业。4月规模以上工业增加值增速整体超预期与今年4月出口表现较好密切相关，同时也与今年4月工作日数量较去年4月更多有关。服务业方面，2024年4月，服务业生产指数同比增长3.5%，较前值下降1.5个百分点，这主要是受到假日错月因素带来的高基数影响。扣除假日错月因素之后，服务业总体保持了恢复态势。从结构来看，现代服务业增速较快。4月信息传输、软件和信息技术服务业，租赁和商务服务业，金融业，交通运输、仓储和邮政业生产指数同比增速分别较整体服务业生产指数高出7.3、2.6、1.9、0.8个百分点。
▍投资：固定资产投资增速放缓，主要系政策力度边际减弱使基建投资增速下滑，地产一揽子纾困政策对地产销售和投资的影响值得关注。
我们测算，4月单月总体投资、基建投资、制造业投资、房地产开发投资同比分别为3.6%、5.9%、9.3%、-10.5%，分别较上月-1.1、-2.7、-1.0、-0.4个百分点。基建投资增速下滑一方面与增发国债支撑减弱、专项债发行放慢有关，另一方面也体现政策逆周期调节意愿边际减弱。制造业投资增速保持较高水平，边际放缓与工业企业利润增速下滑有关，建议关注PPI和产能利用率的变化以跟踪制造业投资在高位的持续性。地产销售和投资延续低迷，房价降幅扩大，关注5月17日一揽子纾困措施对地产销售和投资的边际影响。
▍消费：社零低于预期主因五一假期错位效应，更需关注的是，环比增速持续低于历史同期揭示出当前商品消费仍然偏弱。
2024年4月社会消费品零售总额同比增速回落至2.3%，大幅低于Wind一致预期的4.6%，五一假期错位带来的服务消费超预期回落是核心驱动因素，国家统计局发言人表示该因素对社零的拖累或超过1个百分点。2019年的五一假期分布特征与今年相同，2019年4月餐饮消费环比下降了3.3%，但今年只下降了1.2%，数据表现仍具有一定韧性，无需过度担忧。我们认为，更值得关注的是商品消费持续偏弱的表现。今年1-4月，社零季调环比增速分别录得0.08%、0.04%、0.15%、0.03%，低位徘徊的态势较为明确，明显弱于历年同期。考虑到社零中绝大部分都是商品消费（仅包含餐饮这一项服务消费），这一现象或表明居民对商品消费的热情始终偏弱，与央行24Q1最新的城镇储户调查问卷中显示的结果相互呼应。与之相反的是，居民对于旅游、社交文化娱乐等服务领域的消费热情始终较为高涨。行业方面，体育娱乐用品、通讯器材、家电、烟酒、必选类消费品的增长较为亮眼，汽车和地产链相关的建材消费表现偏弱。就业情况整体较好，城镇调查失业率降至疫情前的水平。
▍债市：债券供给压力叠加地产政策，长端利率保持谨慎。
4月部分经济数据增长速度有所放缓，从经济数据的角度边际利好债市。但是，对于债市而言，现阶段关注重点在特别国债的供给压力以及一系列宽地产政策的落地效果及后续影响，结合央行近期多次提及长期债券的利率风险，短期内对长端利率应保持谨慎。
▍风险因素：
内需恢复不及预期，国内政策不及预期，海外衰退及风险事件超预期，海外货币政策超预期等。
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